鋁土礦：環(huán)保為綱、供改進(jìn)行時(shí)，國(guó)產(chǎn)礦長(zhǎng)周期趨緊。整頓、規(guī)范礦產(chǎn)資源開發(fā)秩序，是推進(jìn)原材料行業(yè)供給側(cè)改革的重要手段。河南、山西以安全環(huán)保為切入點(diǎn)，持續(xù)加大礦山整治力度，導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)礦供給萎縮。目前，主產(chǎn)區(qū)呈現(xiàn)不同程度關(guān)停，如山西呂梁地區(qū)小礦基本關(guān)停，大礦8座，僅2座在采，河南三門峽鋁土礦基本關(guān)停；氧化鋁企業(yè)原料采購(gòu)壓力持續(xù)加大，大廠礦石庫(kù)存已由常規(guī)35天下降至15天左右；供應(yīng)收緊驅(qū)動(dòng)礦價(jià)上行，年初至今漲幅已超30%；綜合政策導(dǎo)向、短期表現(xiàn)以及資源本身來看，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)鋁土礦供給端將長(zhǎng)周期趨緊，而非階段性收縮，再考慮到冬儲(chǔ)備貨因素，后續(xù)鋁土礦價(jià)格仍將延續(xù)向上趨勢(shì)。

　　氧化鋁：三因素共振，驅(qū)動(dòng)價(jià)格強(qiáng)勢(shì)向上。首先，成本支撐驅(qū)動(dòng)氧化鋁上漲，特別是占比最大的上述鋁土礦價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。其次，海外擾動(dòng)催化氧化鋁行情，海德魯Alunorte停產(chǎn)，導(dǎo)致海外供給收緊，中國(guó)由進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)槌隹趪?guó)，進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)緊張局面；俄鋁事件、美鋁罷工均使海外供給進(jìn)一步面臨不確定性。再次，政策頻發(fā)強(qiáng)化采暖季錯(cuò)峰預(yù)期，如含汾渭平原，則氧化鋁錯(cuò)峰涉及運(yùn)行產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到4855萬噸/年，占總產(chǎn)能的70%-80%，顯著高于電解鋁環(huán)節(jié)（1108萬噸/年，30%），氧化鋁將更趨緊張。前述邏輯中，前兩項(xiàng)正在發(fā)生，采暖季錯(cuò)峰仍有待于政策的最終落地，當(dāng)然落地與否并不會(huì)破壞氧化鋁上漲基本邏輯。2018年三足鼎立的驅(qū)動(dòng)邏輯相對(duì)于2017年單一因素（錯(cuò)峰預(yù)期）驅(qū)動(dòng)而言，更具確定性。

　　電解鋁：成本+去庫(kù)+格局，步入長(zhǎng)牛通道。①成本支撐，是當(dāng)前板塊邏輯主線，目前，氧化鋁-電解鋁聯(lián)動(dòng)已開始體現(xiàn)；再疊加電力成本抬升，按照成本測(cè)試底部的邏輯推導(dǎo)，鋁價(jià)向上空間＞向下空間。②淡季去庫(kù)，印證供需關(guān)系超預(yù)期改善，供給端負(fù)增+需求端小增，基本面組合的真實(shí)走強(qiáng)，是支撐上半年去庫(kù)超預(yù)期的根本原因，短期看，旺季來臨，持續(xù)去庫(kù)可期；中長(zhǎng)期看，供給受限+消費(fèi)穩(wěn)增，全球去庫(kù)進(jìn)程遠(yuǎn)未完結(jié)。③格局優(yōu)化，奠定鋁產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)�；�石，國(guó)內(nèi)方面，供改政策落地，無序、過渡擴(kuò)張頑疾得到根本遏制，中國(guó)市場(chǎng)在供給側(cè)改革政策引導(dǎo)下，將逐步向“自平衡”模式過渡；國(guó)際方面，在高投建復(fù)產(chǎn)成本壓制作用下，供給能力無法短時(shí)、大量釋放，將長(zhǎng)周期“缺鋁”。2018年全球供需缺口進(jìn)一步增擴(kuò)至148萬噸（未計(jì)入采暖季錯(cuò)峰影響），其中，中國(guó)“自給自足”，海外極度短缺。

　　投資建議：看好鋁產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)，配置正當(dāng)時(shí)！“環(huán)保限產(chǎn)+成本推升”是當(dāng)前鋁產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)的主線，其中，氧化鋁環(huán)節(jié)具有“成本支撐+海外擾動(dòng)+錯(cuò)峰預(yù)期”三核驅(qū)動(dòng)特性，價(jià)格有望持續(xù)強(qiáng)勁向上，且確定性最強(qiáng)；電解鋁環(huán)節(jié)目前正處于蓄勢(shì)待發(fā)階段，從成本和需求兩端推導(dǎo)，均具備上攻動(dòng)能，需要引起相當(dāng)重視。

　　誰最受益？我們看好鋁產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)，選股邏輯有三：①氧化鋁自給率高、單位市值氧化鋁權(quán)益產(chǎn)能大的標(biāo)的，可較大程度享受氧化鋁價(jià)格上漲帶來的利潤(rùn)增厚；②采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)受限小，或產(chǎn)能分布廣泛，內(nèi)部可調(diào)整空間的標(biāo)的；③成長(zhǎng)屬性突出、放量可期的標(biāo)的�；�于上述標(biāo)準(zhǔn)，并綜合個(gè)股情況，核心標(biāo)的：中國(guó)鋁業(yè)、云鋁股份。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、產(chǎn)業(yè)政策不及預(yù)期、下游消費(fèi)不及預(yù)期等帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

　　鋁土礦：供改進(jìn)行時(shí)，國(guó)產(chǎn)礦長(zhǎng)周期趨緊

　　全球范圍看，資源稀缺性并不突出，但國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性不足則十分突出。

　　鋁土礦資源豐富。全球鋁土礦資源儲(chǔ)量約為300億噸，按年消費(fèi)3億噸測(cè)算，則靜態(tài)保障年限可達(dá)100年左右，在基本金屬中居前，從資源總量角度看，鋁土礦資源稀缺性并不突出。

　　資源分布集中，中國(guó)占比較低、對(duì)外依存度高。從資源布局角度看，鋁土礦主要分布于幾內(nèi)亞、澳大利亞、巴西、越南和牙買加等國(guó)，上述5國(guó)合計(jì)占比約為72%，而中國(guó)作為全球氧化鋁生產(chǎn)第一大國(guó)，鋁土礦占比僅為3%，換言之，中國(guó)為鋁土礦貧乏國(guó)，每年仍需從海外進(jìn)口大量鋁土礦資源以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)不足。中國(guó)鋁土礦對(duì)外依存度高（40%-50%），2017年，中國(guó)進(jìn)口鋁土礦約6855萬噸，同比增長(zhǎng)32%。

　　環(huán)保為綱做“供改”，國(guó)產(chǎn)礦供給萎縮

　　與全球分布類似，國(guó)內(nèi)鋁土礦資源分布同樣具有高度集中的特征。具體來看，主要分布于山西、河南、廣西以及貴州等省區(qū)，合計(jì)占比超過90%。更重要的是，國(guó)內(nèi)鋁土礦通常在同一礦層或者同一區(qū)段，礦石品位差較大，俗稱“雞窩礦”，資源稟賦并不佳，機(jī)械大規(guī)模開采難度大，綜合利用率低，因此民間開采較為普遍，與此同時(shí)，不規(guī)范的礦業(yè)開采秩序?qū)е麓嬖诎踩�隱患，揚(yáng)塵等環(huán)保問題也相對(duì)突出。近年來，霧霾頻發(fā)使得礦山開采特別是露天開采以及后續(xù)礦石破碎環(huán)節(jié)也逐步納入到環(huán)保部門監(jiān)控范疇。

　　1）山西：礦山整頓+環(huán)保督查

　　實(shí)際上，自2017年開始，國(guó)家有關(guān)部門和地方省區(qū)（重點(diǎn)是河南、山西）就開始以安全環(huán)保為切入點(diǎn)，持續(xù)進(jìn)行鋁土礦開采秩序整頓，鋁土礦核心產(chǎn)區(qū)山西省政策頻出，整治力度不斷加大。其中，手續(xù)不規(guī)范、點(diǎn)多面廣的民采鋁土礦收縮最為明顯。草根調(diào)研顯示，山西民采礦比例約為70%-80%，目前大部分處于關(guān)停狀態(tài)，以呂梁地區(qū)為例，8座相對(duì)大規(guī)模的鋁土礦，僅有2座在采，影響程度可見一斑。

　　2）河南：環(huán)保督查+安全檢查

　　河南省作為國(guó)產(chǎn)鋁土礦核心產(chǎn)區(qū)，重點(diǎn)以環(huán)�！盎仡^看”為契機(jī)，加大鋁土礦露天開采整治力度。2018年6月至7月，中央環(huán)保督察組進(jìn)駐河南，開采“回頭看”相關(guān)工作，在此之前，生態(tài)環(huán)境部重點(diǎn)提及三門峽市鋁土礦環(huán)境治理問題，因此，河南省鋁土礦供給端受到明顯抑制。實(shí)際上，環(huán)�！盎仡^看”結(jié)束后，三門峽等核心主產(chǎn)區(qū)仍未見邊際寬松，礦山均未復(fù)產(chǎn)，進(jìn)一步加劇當(dāng)?shù)氐V石供應(yīng)緊張局面。

　　3）供給彈性下降，鋁土礦價(jià)格大漲

　　鋁土礦核心產(chǎn)區(qū)礦產(chǎn)資源開發(fā)秩序整頓導(dǎo)致的結(jié)果主要有兩方面：①生產(chǎn)成本的提升，安全環(huán)保投入增加，開采方式轉(zhuǎn)變（向露采+井采轉(zhuǎn)變）； ②出礦量的下滑，安全環(huán)保不達(dá)標(biāo)的礦企（民采礦）產(chǎn)量逐步降低，這也導(dǎo)致上半年鋁土礦供應(yīng)持續(xù)緊張，尤其是北方礦表現(xiàn)更為突出；③區(qū)域間流動(dòng)增多，廣西以及貴州鋁土礦開始向短缺加劇的山西、河南輸出，運(yùn)距的增加勢(shì)必導(dǎo)致原料使用成本的抬升。

　　此間，海外礦內(nèi)陸化成為部分補(bǔ)充，但不解決根本性問題。由于原料性質(zhì)存在差異，目前尚未有成熟高溫工藝可以讓內(nèi)陸氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)直接工業(yè)化利用進(jìn)口礦，進(jìn)口礦的使用多是以摻礦形式（探索過程中），具體效果仍不確定。鋁土礦趨緊，可以從氧化鋁企業(yè)原料庫(kù)水平得以印證，草根調(diào)研信息顯示，正常氧化鋁企業(yè)鋁土礦庫(kù)存水平約為35天左右，但由于礦端供給緊張，目前大廠庫(kù)存已經(jīng)降至15天左右，采購(gòu)壓力進(jìn)一步凸顯。

　　在成本升、產(chǎn)量降的共同作用下，上半年鋁土礦價(jià)格同比出現(xiàn)大幅度上揚(yáng)，亞洲金屬網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，年初至今，國(guó)內(nèi)鋁土礦看價(jià)格累計(jì)漲幅已經(jīng)超過30%（415→540元/噸）。

　　4）供給趨緊的持續(xù)性如何？

　　我們認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)礦供給趨緊的大趨勢(shì)，短期內(nèi)無法扭轉(zhuǎn)，理由如下：

　�、�?gòu)闹虚L(zhǎng)期看，國(guó)家對(duì)于生態(tài)環(huán)保的重視程度逐年遞增，只會(huì)從嚴(yán)、不會(huì)放松，經(jīng)過此輪秩序整頓，跨界開采、以探代采等違法違規(guī)行為將得到有效遏制；

　　②從中短期來看，山西鋁土礦專項(xiàng)整治行動(dòng)仍在進(jìn)行當(dāng)中，將持續(xù)到10月底，再進(jìn)一步，山西打擊非法采礦專項(xiàng)行動(dòng)從8月開始，將持續(xù)到年底，鋁土礦供給將持續(xù)緊張；而《山西省打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃的通知》中也明確提出推進(jìn)露天礦山綜合整治工作。

　�、蹚馁Y源本身來看，中國(guó)鋁土礦稟賦不佳，優(yōu)質(zhì)富礦少，中低品位鋁土礦占比高，目前市場(chǎng)主流鋁土礦A/S已由7逐步降至4-5區(qū)間，未來，隨著資源消耗程度進(jìn)一步加劇，國(guó)產(chǎn)鋁土礦品位仍面臨進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　【小結(jié)】：綜合政策導(dǎo)向、短期表現(xiàn)以及資源本身來看，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)鋁土礦供給端將長(zhǎng)周期趨緊，而非階段性收縮，再考慮到冬儲(chǔ)備貨因素，后續(xù)鋁土礦價(jià)格仍將延續(xù)向上趨勢(shì)。

　　氧化鋁：三因素共振，驅(qū)動(dòng)價(jià)格趨勢(shì)向上

　　成本支撐驅(qū)動(dòng)氧化鋁上漲

　　在氧化鋁成本項(xiàng)構(gòu)成中，鋁土礦占比高達(dá)44%，也即，礦價(jià)對(duì)于氧化鋁成本影響十分顯著。如前所述，在礦山整治超預(yù)期作用下，鋁土礦供給持續(xù)緊張，導(dǎo)致年初至今礦價(jià)漲幅超過30%；除礦端外，第二大成本構(gòu)成項(xiàng)-片堿價(jià)格亦觸底回升，本月以來已經(jīng)底部抬升約8.5%（3640→3950元/噸）。成本的剛性上漲，成為推動(dòng)氧化鋁價(jià)格向上的第一重因素，且往后看，成本驅(qū)動(dòng)仍具有可持續(xù)性。

　　而鋁土礦持續(xù)趨緊導(dǎo)致成本抬升，再疊加6月底、7月初氧化鋁價(jià)格底部運(yùn)行，導(dǎo)致氧化鋁企業(yè)盈利能力持續(xù)惡化，迫使部分企業(yè)實(shí)行減量化生產(chǎn)或彈性生產(chǎn)，氧化鋁企業(yè)開工率呈現(xiàn)環(huán)比下行態(tài)勢(shì)。ALD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年7月氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能為7079萬噸/年，環(huán)比下降3.4%（7392→7079萬噸/年）。由此不難看出，鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)正在向上游轉(zhuǎn)移，鋁土礦自給率高、運(yùn)營(yíng)成本低的企業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　海外擾動(dòng)催化氧化鋁行情

　　今年以來，海外氧化鋁供給擾動(dòng)事件頻出，給本就相對(duì)平衡的海外氧化鋁供需格局進(jìn)一步帶來不確定性。標(biāo)志性事件主要有三：

　　1）海德魯Alunorte氧化鋁廠停產(chǎn)

　　【事件】巴西帕拉州地區(qū)法院于2月28日發(fā)布裁決，因擔(dān)心暴雨導(dǎo)致Alunorte氧化鋁廠赤泥庫(kù)泄漏至附近河流并造成污染，要求海德魯旗下Alunorte氧化鋁精煉廠減產(chǎn)50％。

　　【影響】Alunorte氧化鋁廠設(shè)計(jì)年產(chǎn)能630萬噸/年，號(hào)稱全球最大單體氧化鋁廠，2017年該廠氧化鋁產(chǎn)量約為600萬噸，約占除中國(guó)外全球氧化鋁產(chǎn)量的10%。從停產(chǎn)時(shí)長(zhǎng)測(cè)算，保守估計(jì)年內(nèi)影響產(chǎn)量超過230萬噸，這對(duì)全球氧化鋁供需平衡表造成實(shí)質(zhì)性沖擊，也是拉漲氧化鋁價(jià)格的直接因素。

　　世界鋁業(yè)協(xié)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018H1，全球氧化鋁產(chǎn)量6134萬噸，同比下降5.2%；其中，中國(guó)外產(chǎn)量為2638萬噸，同比下降約4%。海德魯事件影響可見一斑。而海德魯年內(nèi)復(fù)產(chǎn)概率較低，事件影響的持續(xù)性或?qū)⑦M(jìn)一步延伸。

　　2）俄鋁氧化鋁供給仍存不確定性

　　【事件】2018年4月6日（周五）美國(guó)財(cái)政部宣布對(duì)俄鋁實(shí)施制裁。

　　【影響】2017年俄鋁原鋁、氧化鋁產(chǎn)量分別為370萬噸、780萬噸，分別約占全球總產(chǎn)量的5.8%和6.3%，約占除中國(guó)外全球產(chǎn)量的12-13%。今年10月，美國(guó)將對(duì)俄鋁制裁與否做出最終決定，若俄鋁制裁未被解除，則將對(duì)全球氧化鋁和電解鋁供造成顯著影響，而從俄鋁產(chǎn)能分布格局來看，氧化鋁環(huán)節(jié)海外產(chǎn)能占比最大，約為74%（電解鋁及鋁土礦環(huán)節(jié)占比分別為15%和62%），因此，氧化鋁環(huán)節(jié)或?qū)⑹桩?dāng)其沖。

　　3）西澳美鋁罷工或?qū)��?dǎo)致氧化鋁減量

　　【事件】2018年8月8日，美鋁西澳工廠舉行罷工，參與罷工的工人數(shù)量約為1600人，占比超50%。

　　【影響】美鋁年報(bào)顯示，西澳美鋁氧化鋁產(chǎn)能約為898萬噸/年，約占美鋁全部產(chǎn)能的一半以上（54%），約占全球總產(chǎn)能的5.8%，約占除中國(guó)外產(chǎn)能的23%。2018年8月17日，雙方談判仍為達(dá)成和解，目前生產(chǎn)暫未受到實(shí)質(zhì)性影響，美鋁此前已有應(yīng)急預(yù)案，生產(chǎn)尚可維持，該事件是否導(dǎo)致減停產(chǎn)仍存不確定性，但減量是相對(duì)確定的。招聘的臨時(shí)工以及罷工對(duì)工廠的正常運(yùn)行均會(huì)產(chǎn)生影響，2017年西澳美鋁氧化鋁產(chǎn)量約為940萬噸，今年預(yù)計(jì)減產(chǎn)5%左右，減量約為40-50萬噸區(qū)間。

　　綜上，海外緊平衡市場(chǎng)演化為短缺市場(chǎng)，持續(xù)催化氧化鋁價(jià)格上行。本月，澳洲氧化鋁FOB價(jià)格已經(jīng)上漲7%（515→550元/噸），年初至今，累計(jì)上漲40%（392→550元/噸），年內(nèi)最高漲幅近100%（357→710元/噸）。SMM信息顯示，2018年8月27日印度國(guó)家鋁業(yè)（NALCO）氧化鋁中標(biāo)價(jià)格已經(jīng)抬升至623美元/噸，而此前為580.5美元/噸（8月20日），漲幅之大、速度之快，進(jìn)一步印證海外氧化鋁持續(xù)短缺的邏輯。

　　4）中國(guó)首次由氧化鋁進(jìn)口國(guó)變?yōu)槌隹趪?guó)

　　海外氧化鋁的持續(xù)大幅上漲，驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)氧化鋁出口窗口開啟，也即，國(guó)內(nèi)由氧化鋁進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)檠趸�鋁出口國(guó)，進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)供應(yīng)緊張格局。中國(guó)是氧化鋁生產(chǎn)大國(guó)，2017年中國(guó)氧化鋁產(chǎn)量約為7040萬噸，居全球首位，但仍需從國(guó)外凈進(jìn)口280萬噸，以滿足國(guó)內(nèi)電解鋁需求，也即，中國(guó)實(shí)質(zhì)上是氧化鋁“短缺國(guó)”。而過渡到2018年，前7個(gè)月，氧化鋁凈進(jìn)口量?jī)H為4萬噸（其中，5、6、7連續(xù)三月凈出口），去年同期則為164萬噸，同比大幅下降98%。

　　這期間，人民幣貶值也成為刺激氧化鋁出口的助攻因素。出口氧化鋁以美元作為結(jié)算幣種，年初至今，特別是5月至今，人民貶值速度加快，貶值幅度超過8%，這在一定程度上也刺激了氧化鋁出口。

　　政策頻出強(qiáng)化錯(cuò)峰預(yù)期

　　1）《關(guān)于印發(fā)打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃的通知》

　　通知中明確提出要開展重點(diǎn)區(qū)域秋冬季攻堅(jiān)行動(dòng)。制定并實(shí)施京津冀及周邊地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、汾渭平原秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案，對(duì)比去年，新增長(zhǎng)三角和汾渭平原兩大地區(qū)，汾渭平原作為我國(guó)氧化鋁主生產(chǎn)區(qū)，具體包括的城市有：山西省晉中、運(yùn)城、臨汾、呂梁市，河南省洛陽、三門峽市，陜西省西安、銅川、寶雞、咸陽、渭南市以及楊凌示范區(qū)等涉及氧化鋁產(chǎn)能合計(jì)2325萬噸/年，約占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能的28.5%。

　　《山西省打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃的通知》明確規(guī)定：實(shí)施秋冬季重點(diǎn)行業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)，加大秋冬季工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)調(diào)控力度，每年9月底前，各設(shè)區(qū)市要針對(duì)鋼鐵、建材、焦化、鑄造、有色、化工等高排放行業(yè)，制定錯(cuò)峰生產(chǎn)方案，實(shí)施差別化管理。政策表述進(jìn)一步強(qiáng)化了錯(cuò)峰預(yù)期。

　　2）《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案（征求意見稿）》

　　該方案有三點(diǎn)需要重視，一是實(shí)施時(shí)間會(huì)較去年延長(zhǎng)，至少不會(huì)縮減；二是實(shí)施范圍新增河南省濟(jì)源市，但與去年相比，未涵蓋鞏義市，而鞏義市作為鋁加工重地，鞏義鋁板帶箔企業(yè)產(chǎn)能317萬噸，約占全國(guó)產(chǎn)能23%（近1/4）；鋁桿企業(yè)涉及產(chǎn)能10萬噸，約占全國(guó)產(chǎn)能1.6%。所以今年下游需求受政策壓制程度將弱于去年同期；三是電解鋁錯(cuò)峰涉及運(yùn)行產(chǎn)能1108萬噸/年，而氧化鋁涉及錯(cuò)峰涉及運(yùn)行產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到4855萬噸/年（假設(shè)含汾渭平原，折電解鋁產(chǎn)能約為2525萬噸/年，顯著高于電解鋁），氧化鋁將更趨緊張。具體對(duì)氧化鋁環(huán)節(jié)產(chǎn)生的潛在影響以及具體量化測(cè)算，詳見下表。

　　2017vs.2018：氧化鋁上漲驅(qū)動(dòng)因素有何不同？

　　1）復(fù)盤2017

　　氧化鋁漲價(jià)明顯滯后于電解鋁。2017H1，原鋁價(jià)格總體低位平穩(wěn)運(yùn)行，而氧化鋁價(jià)格則不斷承壓下行，5-6月在電解鋁搶產(chǎn)、需求回暖帶動(dòng)下底部小幅抬升，但升勢(shì)持續(xù)周期并不長(zhǎng)，主要原因在電解鋁供給側(cè)改革漸次落地，氧化鋁需求擔(dān)憂逐步體現(xiàn)，因此，當(dāng)原鋁價(jià)格于7月底開始啟動(dòng)時(shí)，氧化鋁價(jià)格依然在低位徘徊，持續(xù)周期約為半個(gè)月左右。

　　價(jià)格大幅上漲得益于錯(cuò)峰預(yù)期。2017Q3，氧化鋁價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)因素主要有兩方面：①原鋁價(jià)格大幅上揚(yáng)，為氧化鋁上漲騰挪空間；②更多的是源自采暖季錯(cuò)峰預(yù)期的催化作用，理論上氧化鋁限產(chǎn)比例顯著高于電解鋁限產(chǎn)比例，備庫(kù)需求的集中釋放，導(dǎo)致氧化鋁供給趨緊更為明顯。但錯(cuò)峰政策在落實(shí)過程中不及預(yù)期，導(dǎo)致電解鋁、氧化鋁價(jià)格于11月同步大幅回落。

　　氧化鋁價(jià)格走勢(shì)領(lǐng)先鋁土礦。氧化鋁行情啟動(dòng)于8月中旬，而鋁土礦價(jià)格則于9月中旬（滯后約1個(gè)月）開啟上行通道。

　　綜上，我們認(rèn)為，2017年氧化鋁價(jià)格上漲為預(yù)期催化型而非成本推動(dòng)型或真實(shí)供給收緊型，也即，當(dāng)政策預(yù)期一旦出現(xiàn)偏離，極容易產(chǎn)生預(yù)期差，進(jìn)而導(dǎo)致商品價(jià)格明顯回調(diào)。

　　電解鋁：成本+去庫(kù)+格局，步入長(zhǎng)牛通道

　　成本支撐，是鋁板塊當(dāng)前邏輯主線

　　1）氧化鋁漲勢(shì)如虹，勢(shì)必傳導(dǎo)至電解鋁

　　從電解鋁成本構(gòu)成項(xiàng)來看，氧化鋁、電力以及預(yù)焙陽極占比分別為43%、31%和12%，三者合計(jì)占比超過86%，其中，氧化鋁占比最大，也即，其價(jià)格走勢(shì)對(duì)于電解鋁環(huán)節(jié)盈利能力影響最為顯著。今年以來，電解鋁持續(xù)承壓運(yùn)行，盈利窗口僅少數(shù)時(shí)段開啟（譬如，俄鋁事件催化期間），而在成本推升壓力下，基本呈現(xiàn)虧損局面或是游走在虧損邊緣，如前所述，氧化鋁在7月初至今已經(jīng)累計(jì)上漲超過20%（2715→3265元/噸），受此影響電解鋁盈利能力近期惡化進(jìn)一步加劇。

　　對(duì)于商品價(jià)格而言，虧損是測(cè)試底部的靈敏指標(biāo)。當(dāng)前，在原料成本高企背景下，全行業(yè)虧損再現(xiàn)，按8月24日原材料市場(chǎng)價(jià)格測(cè)算（未考慮企業(yè)自身因素），電解鋁即時(shí)成本為14934元/噸，噸鋁虧損超300元，而在經(jīng)營(yíng)重壓之下，部分成本曲線末端產(chǎn)能已開始減量化生產(chǎn)。SMM統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前行業(yè)市場(chǎng)化減產(chǎn)規(guī)模已到50萬噸/年，也即，行政化出清之后，市場(chǎng)化出清接踵而至。

　　氧化鋁-電解鋁聯(lián)動(dòng)已開始體現(xiàn)。隨著利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)之間分配的不均等進(jìn)一步加劇，上下游環(huán)節(jié)之間的聯(lián)動(dòng)開始逐步體現(xiàn)。目前，電解鋁價(jià)格已經(jīng)開始跟漲氧化鋁，我們認(rèn)為，后續(xù)隨著氧化鋁價(jià)格的進(jìn)一步攀升，電解鋁價(jià)格有望繼續(xù)跟漲，這也是近期鋁價(jià)上漲的直接驅(qū)動(dòng)力。

　　2）自備電清理整頓，電力成本趨勢(shì)性上揚(yáng)

　　電解鋁第二大成本構(gòu)成項(xiàng)為電力，通常按電力源可劃分為自備電和網(wǎng)購(gòu)電兩大類，SMM統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前，自備電應(yīng)用占比約70%左右。截止2016年底，全國(guó)自備電廠裝機(jī)容量超過1.42億千瓦，同比增長(zhǎng)16%，從區(qū)域分布來看，山東、新疆兩省區(qū)名列前茅，規(guī)模分別為3043萬千瓦、2493萬千瓦。典型企業(yè)自備電規(guī)模如下表所示。

　　燃煤自備電廠專項(xiàng)整治方案（征求意見稿）發(fā)布，成本曲線有望扁平化。2018年3月22日，國(guó)家發(fā)改委下發(fā)《燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專項(xiàng)治理方案(征求意見稿)》（下稱《方案》），對(duì)全國(guó)燃煤自備電廠的建設(shè)和運(yùn)行提出了24條整治意見。其中，足額繳納（含補(bǔ)繳）政府性基金，將對(duì)自備電價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)自備電大省政府性基金及附加在3分至5分不等，若按噸鋁電耗13300千瓦時(shí)測(cè)算，則成本抬升幅度在279-714元/噸區(qū)間，其中，山東省自備電規(guī)模大、抬升幅度高，受影響最為明顯；此外，自備電廠還需承擔(dān)安全調(diào)峰，中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年公用火電設(shè)備利用小時(shí)為4165小時(shí)，而自備電則超過6000小時(shí)，甚至達(dá)到8000小時(shí)，參與調(diào)峰意味著效率降低、成本抬升。

　　吉林省開征電價(jià)交叉補(bǔ)貼。2018年8月1日，吉林省物價(jià)局發(fā)布《關(guān)于第三批降低我省一般工商業(yè)電價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的通知》：自7月1日起，企業(yè)燃煤自備電廠每月要按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補(bǔ)貼，征收標(biāo)準(zhǔn)為0.15元/ 千瓦時(shí)。各地交叉補(bǔ)貼并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，若按0.10-0.15元/度補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)、噸鋁耗電13300kwh測(cè)算，則噸鋁成本或?qū)⑻��?330元/噸-1995元/噸。后續(xù)其他省區(qū)是否根據(jù)尚需觀察，但政策從嚴(yán)、自備電廠需要公平承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的大趨勢(shì)確定無疑。

　　總體而言，自備電廠的清理整頓以及相關(guān)費(fèi)用的同等條件征收，將使得不同區(qū)域、不同企業(yè)之間的用電成本逐步趨同，也即，成本曲線有望扁平化。

　　綜上，氧化鋁向上+電力成本抬升，電解鋁成本支撐邏輯堅(jiān)實(shí)，按照成本測(cè)試底部的邏輯推導(dǎo)，價(jià)格向上空間＞向下空間。

　　淡季去庫(kù)，印證供需關(guān)系超預(yù)期改善

　　但電解鋁價(jià)格上漲并不僅僅來自于成本推動(dòng)。庫(kù)存變化是供需雙方相對(duì)強(qiáng)弱的具體表征，供給＞需求，則表現(xiàn)為壘庫(kù)；供給＜需求，則表現(xiàn)為去庫(kù)；下面，我們將按照“昨天、今天和明天”的時(shí)間序列，分析庫(kù)存演進(jìn)邏輯，以呈現(xiàn)電解鋁供需變化的真實(shí)狀況。

　　1）去年庫(kù)存如何來？

　　如圖32所示，2017年庫(kù)存高企且2018年2月絕對(duì)量達(dá)到歷史最高水平，主要原因主要有兩方面：一是電解鋁供給側(cè)改革的副作用；二是下游需求相對(duì)疲弱。

　　首先，供改“副作用”。2017年是供給側(cè)改革政策落地年，以“嚴(yán)控新增產(chǎn)能、清理違規(guī)產(chǎn)能、環(huán)保錯(cuò)峰生產(chǎn)”為主線，漸次推進(jìn)，其中，前兩項(xiàng)舉措均超市場(chǎng)預(yù)期，供給端預(yù)期收緊+鋁價(jià)預(yù)期上漲，持續(xù)刺激運(yùn)行產(chǎn)能攀升、搶產(chǎn)，ALD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年1-6月，電解運(yùn)行產(chǎn)能逐月走高，其中，6月達(dá)到3850萬噸/年，年化產(chǎn)能遠(yuǎn)超3550萬噸的年度消費(fèi)量，過剩就會(huì)不斷累積庫(kù)存，這是一種必然；同時(shí)，進(jìn)入8/9月份，違規(guī)產(chǎn)能開始大規(guī)模集中關(guān)停，而在關(guān)停過程中，抽鋁水作業(yè)導(dǎo)致鋁錠的“一次性釋放”，驅(qū)動(dòng)庫(kù)存進(jìn)一步攀高。

　　其次，需求表現(xiàn)不佳�？陀^看，2017H1需求增速十分可觀，同比高達(dá)12%左右；而進(jìn)入下半年，則由于采暖季對(duì)于供給、消費(fèi)兩端的“雙殺”作用，使得消費(fèi)端無強(qiáng)勁表現(xiàn)，這也導(dǎo)致春節(jié)壘庫(kù)周期延長(zhǎng)，庫(kù)存絕對(duì)量進(jìn)一步攀升至歷史高位。

　　總體而言，我們認(rèn)為，壘庫(kù)的驅(qū)動(dòng)因素更大程度上是產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)致的一次性因素，而非產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律本身。

　　2）今年庫(kù)存為何去？

　　復(fù)盤庫(kù)存演繹路徑，SMM統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年3月19日電解鋁社會(huì)庫(kù)存絕對(duì)量達(dá)到228.6萬噸的歷史高位，此后開啟長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月之久的去庫(kù)周期，去庫(kù)幅度高達(dá)24%（228.6→173.8萬噸）。我們認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)庫(kù)存這一“中間變量”走勢(shì)的依然是供需邊際變化。

　　供給端持續(xù)不及預(yù)期——去庫(kù)核心驅(qū)動(dòng)因素。2018年是電解鋁供給側(cè)改革的收獲年，關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能再無產(chǎn)量貢獻(xiàn)，同時(shí)，新增產(chǎn)能嚴(yán)格受到總量指標(biāo)限制，產(chǎn)能無序、過渡擴(kuò)張之頑疾得到根本遏制。此后，在價(jià)格以及成本的“雙擠壓”作用下，市場(chǎng)化去產(chǎn)能接踵而至。

　　①采暖季復(fù)產(chǎn)進(jìn)程不及預(yù)期。阿拉丁統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，電解鋁環(huán)節(jié)采暖季錯(cuò)峰產(chǎn)能約為90萬噸/年，采暖季結(jié)束后，受限于鋁價(jià)和復(fù)產(chǎn)成本，大部分產(chǎn)能均未明確復(fù)產(chǎn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)；真正逐步開始復(fù)產(chǎn)是在俄鋁事件之后，考慮到復(fù)產(chǎn)周期因素，實(shí)際貢獻(xiàn)產(chǎn)量有限。

　�、谛庐a(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。在電力問題、價(jià)格問題以及指標(biāo)問題“三重約束”下，年初至今，大部分產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。ALD2018年年初預(yù)計(jì)全年新增產(chǎn)能420萬噸，而年中再次評(píng)估之時(shí)，已經(jīng)下調(diào)至262萬噸，產(chǎn)能預(yù)期差高達(dá)158萬噸，投產(chǎn)進(jìn)度放緩程度可見一斑，進(jìn)而產(chǎn)量貢獻(xiàn)嚴(yán)重受限。具體項(xiàng)目預(yù)期投產(chǎn)進(jìn)度如下表所示。

　�、凼袌�(chǎng)化去產(chǎn)能逐步發(fā)力。今年以來，電解鋁環(huán)節(jié)在價(jià)格壓制、成本抬升的共同作用下，持續(xù)處于虧損或微利狀態(tài)，成本曲線末端產(chǎn)能承受更大的經(jīng)營(yíng)壓力，此外，產(chǎn)能指標(biāo)的轉(zhuǎn)移以及行業(yè)秩序的規(guī)范，使得部分運(yùn)行產(chǎn)能進(jìn)一步出清。SMM數(shù)據(jù)顯示，今年累計(jì)停產(chǎn)超50萬噸（具體如圖表28所示），這也解釋了7月較6月運(yùn)行產(chǎn)能不升反降的原因（3750→3731萬噸/年）。

　　綜上，復(fù)產(chǎn)、投產(chǎn)不及預(yù)期，疊加市場(chǎng)化去產(chǎn)能發(fā)力，共同導(dǎo)致2018H1電解鋁產(chǎn)量同比負(fù)增長(zhǎng)。ALD數(shù)據(jù)顯示，上半年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量1786萬噸，同比下降3.3%，供給端收縮是去庫(kù)超預(yù)期的核心驅(qū)動(dòng)力。

　　出口端則持續(xù)大幅增長(zhǎng)——去庫(kù)重要助攻因素。今年國(guó)際間摩擦（包括貿(mào)易）不斷，其中，以中美貿(mào)易摩擦和美國(guó)對(duì)俄鋁實(shí)施制裁最具代表性，關(guān)于中美鋁貿(mào)易摩擦的詳盡影響，可參見我們此前報(bào)告（《中美貿(mào)易摩擦，有色行業(yè)影響幾何？》），總體結(jié)論是：形式大于內(nèi)容，影響總體可控。而從實(shí)際情況來看，也印證了我們此前的觀點(diǎn)：海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 2018H1中國(guó)累計(jì)出口未鍛軋鋁及鋁材271.5萬噸，同比增長(zhǎng)11.3%；其中，6月出口51萬噸，環(huán)比增長(zhǎng)5.2%（量仍在擴(kuò)張），同比增長(zhǎng)10.9%。出口端的靚麗表現(xiàn)是去庫(kù)超預(yù)期的重要支撐因素。

　　2018H1需求端表現(xiàn)平淡。安泰科統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年H1中國(guó)原鋁消費(fèi)量1788萬噸，同比增長(zhǎng)約2%，這同正常年份動(dòng)輒接近兩位數(shù)的增速相比，表現(xiàn)平淡。我們分析，這其中有以下三方面原因：①實(shí)體消費(fèi)表現(xiàn)不佳，從主要應(yīng)用領(lǐng)域表現(xiàn)看，H1房地產(chǎn)竣工面積同比下降10.6%；汽車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3.5%；空調(diào)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)14.4%；平板電腦出貨量同比增長(zhǎng)7.6%，主要應(yīng)用領(lǐng)域出現(xiàn)的增速放緩甚至是負(fù)增長(zhǎng)，拖累鋁實(shí)體消費(fèi)表現(xiàn)。②去年同期的高基數(shù)效應(yīng)不可忽視，2017H1消費(fèi)同比增速高達(dá)12%，這對(duì)今年同比造成壓力；③鋁價(jià)下行疊加資金面偏緊，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)處于去庫(kù)存通道，對(duì)鋁的消費(fèi)需求形成擠出效應(yīng)。

　　綜上，供給端負(fù)增+需求端小增，實(shí)際上基本面在真實(shí)走強(qiáng)，這是支撐上半年去庫(kù)超預(yù)期的根本原因。

　　3）后續(xù)庫(kù)存怎么看？

　　在關(guān)注絕對(duì)量的同時(shí)，我們更需要關(guān)注相對(duì)量的變化——庫(kù)存消費(fèi)天數(shù)。當(dāng)前的消費(fèi)體量同10年前已不可同日而語，我們統(tǒng)計(jì)了2009年-2018E年中國(guó)原鋁消費(fèi)量，以及當(dāng)年庫(kù)存水平，通過計(jì)算庫(kù)存消費(fèi)天數(shù)不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)庫(kù)存消費(fèi)天數(shù)并未處于歷史最高水平（最高水平在2010年前后），而是位于略偏高位置；而從全球角度看，自2014年后，海外進(jìn)入快速（年降100萬噸左右）去庫(kù)存通道，目前，已經(jīng)降至110萬噸的歷史低位，隨之而來的是全球庫(kù)存消費(fèi)天數(shù)的持續(xù)大幅下降。截止2018年8月下旬，已經(jīng)降至15天左右的歷史極低水平（2009年為55天左右），這是全球缺鋁邏輯的最直接印證。

　　更為重要的是，在供給端受限的同時(shí)，下游消費(fèi)端回暖已初現(xiàn)端倪。2018H2消費(fèi)增速有望回追。首先，下半年隨著各項(xiàng)“穩(wěn)內(nèi)需”等政策漸次落地，下游需求有望迎來邊際好轉(zhuǎn)；其次，資金面或?qū)⑦呺H寬松，補(bǔ)庫(kù)需求也將拉動(dòng)原鋁消費(fèi)；再次，低基數(shù)效應(yīng)將發(fā)揮作用（2017年下半年消費(fèi)增速在3-4%區(qū)間）。安泰科統(tǒng)計(jì)數(shù)顯示，2018年6/7月，同比已經(jīng)出現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)，單月消費(fèi)量分別為332.5萬噸、324.5萬噸，同比分別增長(zhǎng)6.5%和4.1%，前7個(gè)月累計(jì)增速也回升至2.5%。具體如下圖所示。

　　而從中長(zhǎng)期來看，原鋁消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)的確定性最強(qiáng)。眾所周知，相對(duì)其他基本金屬而言，鋁具有偏強(qiáng)消費(fèi)屬性，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于景氣周期時(shí)，鋁消費(fèi)增速通常表現(xiàn)亮眼；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，其消費(fèi)往往也不會(huì)很差。從歷史數(shù)據(jù)看，較其他基本金屬，鋁消費(fèi)中樞增速一直處于中等偏高水平，即便今年上半年表現(xiàn)相對(duì)平淡，但仍優(yōu)于銅（↑1.9%）、鉛（↑0.4%）以及鋅（↑0.2%）。

　　從全球鋁終端應(yīng)用結(jié)構(gòu)來看，我國(guó)交通運(yùn)輸領(lǐng)域用鋁提升空間最大。德國(guó)、日本以及北美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)交通用鋁占比均超過30%，其中，日本高達(dá)44%，而我國(guó)僅為20%左右。

　　特別的是，伴隨汽車輕量化推廣，我國(guó)單車用鋁量有望明顯進(jìn)一步提升。以德國(guó)為例，單車用鋁量約為300KG，而我國(guó)僅為120KG左右；基建發(fā)力，軌道交通將持續(xù)增長(zhǎng)，交通領(lǐng)域?qū)⒊蔀槲磥碓�鋁消費(fèi)重要驅(qū)動(dòng)力。此外，耐用品方面，空調(diào)等“一戶多機(jī)”、“更新迭代”需求持續(xù)釋放，從今年上半年的數(shù)據(jù)可以看出，仍維持兩位數(shù)以上增速，未來消費(fèi)升級(jí)需求繼續(xù)值得期待。

　　綜上，鋁消費(fèi)整體同宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，中長(zhǎng)期仍將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，尤其是鋁行業(yè)關(guān)聯(lián)度高、應(yīng)用范圍廣、消費(fèi)屬性偏強(qiáng)，增長(zhǎng)韌性顯著高于其他基本金屬。再考慮到全球鋁供給彈性缺失的現(xiàn)實(shí)狀況，我們認(rèn)為全球電解鋁去庫(kù)進(jìn)程遠(yuǎn)未完結(jié)，庫(kù)存長(zhǎng)周期下行仍將延續(xù)。落實(shí)到今年，隨著9、10月傳統(tǒng)消費(fèi)旺季來臨，新一輪去庫(kù)又將逐步開啟。淡季去庫(kù)存+旺季即將到來，今年電解鋁在去庫(kù)端的表現(xiàn)可以期待更多。

　　供給格局優(yōu)化，奠定鋁產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)�；�石

　　看國(guó)內(nèi)：首先，2017年供給側(cè)改革過程中關(guān)停的違規(guī)產(chǎn)能（約537萬噸）將無復(fù)產(chǎn)機(jī)會(huì)，更無產(chǎn)量貢獻(xiàn)；更為重要的是619萬噸違規(guī)在建產(chǎn)能停建，對(duì)于緩解供給壓力、改善供需關(guān)系發(fā)揮重要作用；其次，總量“紅線”約束作用凸顯，據(jù)CNIA，中國(guó)電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)上限為4548萬噸，ALD數(shù)據(jù)顯示，目前剩余可供交易的指標(biāo)數(shù)量?jī)H為47萬噸，新增產(chǎn)能無序、過度擴(kuò)張已無可能；再次，國(guó)內(nèi)電解鋁空間布局再度優(yōu)化，生產(chǎn)要素配置更趨合理。以新疆為例，目前，在區(qū)域布局的電解鋁企業(yè)主要集中在五彩灣工業(yè)園區(qū)，包括神火、其亞和東方希望3家，在經(jīng)歷2017年電解鋁供給側(cè)改革后，其產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程顯著放緩，前述3家企業(yè)的合規(guī)新增產(chǎn)能投放目的地隨即分別轉(zhuǎn)移至云南和內(nèi)蒙，新疆已不是電解鋁增量產(chǎn)能的向往之地，而水電鋁優(yōu)勢(shì)突出的云南、煤電優(yōu)勢(shì)突出的內(nèi)蒙以及鋁工業(yè)二次創(chuàng)業(yè)的廣西是新興之地。在產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過程中，會(huì)產(chǎn)生時(shí)間和空間的錯(cuò)配，總量受限背景下，投產(chǎn)進(jìn)程以及供給節(jié)奏有望進(jìn)一步放緩。

　　綜合考慮今年增量產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度、存量產(chǎn)能運(yùn)行情況以及采暖季復(fù)產(chǎn)情況，我們預(yù)計(jì)，2018年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量約為3695萬噸（未計(jì)入采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)），而在消費(fèi)增速6%基準(zhǔn)假設(shè)下，2018年國(guó)內(nèi)消費(fèi)量將達(dá)到3645萬噸，再考慮到原鋁凈出口量，國(guó)內(nèi)總體處于緊平衡狀態(tài)。

　　看海外，在高投建復(fù)產(chǎn)成本壓制作用下，供給能力無法短時(shí)、大量釋放（當(dāng)電解鋁價(jià)格在3000美元/噸以上，才會(huì)激發(fā)投產(chǎn)動(dòng)力），這也是為何2018年海外僅有80萬噸左右電解鋁產(chǎn)能的投放，因此，海外將長(zhǎng)周期延續(xù)“缺鋁”格局。

　　我們認(rèn)為，鋁行業(yè)結(jié)構(gòu)性問題不可不察：供給彈性過大一直是過去5-10年困擾全球電解鋁市場(chǎng)的頑疾，而中國(guó)市場(chǎng)在供給側(cè)改革政策引導(dǎo)下，將逐步向“自平衡”模式過渡，也即供需基本打平、不再過多依賴國(guó)際市場(chǎng)消化過剩產(chǎn)能（出口）；而海外市場(chǎng)，由于投建成本高昂，將面臨長(zhǎng)周期“缺鋁”的局面。我們預(yù)計(jì)2018年全球供需缺口進(jìn)一步增擴(kuò)至148萬噸（未計(jì)入采暖季錯(cuò)峰影響），其中，中國(guó)“自給自足”，海外極度短缺。

　　投資建議：看好鋁行業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)，配置正當(dāng)時(shí)！

　　環(huán)保限產(chǎn)+成本推升”仍是當(dāng)前鋁產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)的主線邏輯，其中，氧化鋁環(huán)節(jié)具有“成本支撐+海外擾動(dòng)+錯(cuò)峰預(yù)期”三核驅(qū)動(dòng)特性，價(jià)格有望持續(xù)強(qiáng)勁向上，且確定性最強(qiáng)；電解鋁環(huán)節(jié)目前正處于蓄勢(shì)待發(fā)階段，后續(xù)演繹路徑或?qū)⒊尸F(xiàn)以下兩種情境：

　　1）情境1：氧化鋁價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，在虧損壓力作用下，成本曲線后端產(chǎn)能逐步停產(chǎn)（目前已有產(chǎn)能停產(chǎn)），電解鋁供給繼續(xù)收緊，新增產(chǎn)能投放進(jìn)一步放緩，而需求平穩(wěn)、去庫(kù)加速，推升鋁價(jià)；更進(jìn)一步若氧化鋁與電解鋁限產(chǎn)產(chǎn)能如此不匹配（若含汾渭平原，則影響氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能4855萬噸/年，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能1108萬噸/年），電解鋁生產(chǎn)原料勢(shì)必最終短缺，企業(yè)將不得不停產(chǎn)，進(jìn)而推動(dòng)電解鋁價(jià)格上漲。

　　2）情境2：2018H2“寬貨幣+穩(wěn)信用+恢復(fù)財(cái)政”等一系列穩(wěn)內(nèi)需政策漸次兌現(xiàn)，側(cè)重國(guó)內(nèi)的電解鋁需求端逐步回暖，成本上漲能夠順利傳導(dǎo)至下游，此種情形仍需宏觀配合。值得關(guān)注的是，6、7月份原鋁需求增速已經(jīng)從上半年的2%回升到5%-6%附近，消費(fèi)回暖正當(dāng)時(shí)。兩種情境均表明鋁價(jià)向上空間＞下行空間。

　　綜上所述，短期看，以氧化鋁漲價(jià)帶動(dòng)的成本支撐邏輯確定性最強(qiáng)，繼續(xù)堅(jiān)定氧化鋁邏輯；中長(zhǎng)期看，“成本支撐+庫(kù)存去化+格局優(yōu)化”，共同奠定鋁產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)�；�石。

保溫鋁卷、防銹鋁卷、LF21合金鋁卷 、3a21防銹鋁卷、 3003合金鋁卷 、防腐保溫鋁卷、鏡面鋁卷板 、彩色涂層鋁卷、彩涂鋁卷、彩色鋁卷 彩涂壓花鋁卷，3004鋁鎂錳合金涂層鋁卷、鋁帶、鋁板 合金鋁板、熱軋鋁板、寬厚合金鋁板 、拉伸鋁板、腹膜鋁板、花紋鋁板 壓花鋁卷、五條筋壓花鋁板 、橘皮壓花鋁板 、鋁合金壓型板、壓型鋁板 、瓦楞鋁板、波紋弧形壓型鋁板，750型壓型鋁板，820型壓型鋁板，900型壓型鋁公司主要生產(chǎn)銷售產(chǎn)品合金鋁卷 保溫鋁卷  防腐鋁卷 ，3a21防銹鋁卷、 3003合金鋁卷 、防腐保溫合金鋁卷 ，彩涂鋁卷 涂層鋁卷 彩色鋁卷 ，3004鋁鎂錳合金涂層鋁卷 ，鏡面鋁卷，鏡面鋁板，壓花鋁板 壓花鋁卷，鋁帶；鋁板 合金鋁板 熱軋鋁板 寬厚合金鋁板  防銹合金鋁板 ，拉伸鋁板  ，腹膜合金鋁板 、鋁圓片、汽車散熱器專用壓花鋁板  、五條筋壓花鋁板 、橘皮壓花鋁板 、 鋁合金壓型板 ，3004鋁鎂錳合金壓型鋁板 ，彩色涂層 鋁板；各種規(guī)格墻面板，屋面板，波紋壓型鋁板 ，壓型瓦楞鋁板 等鋁板深加工產(chǎn)品，并可根據(jù)戶要求生產(chǎn)非標(biāo)定尺鋁卷、鋁板。